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          从社融变化透视企业债发行规律
          2019-03-28 00:00:00      中国经济导报


          宋禹君

              社会融资规模是分析货币供给和利?#39318;?#21183;的重要参考指标,但是社会融资对利率和企业债发行和价格的影响是什么?本文进行了简要分析。

          社融规模?#20174;?#37329;融与经济关系

              社会融资规模(Aggregate Fi-nancing to the Real Economy)是指一定时期内(每月、?#32771;?#25110;每年)实体经济(主要是居民和非金融企业)从金融体系获得的资金总额。社融作为最重要的宏观指标之一,体现了金融机构对实体经济的资金支持。关注社会融资规模各分项数据变动,可以更深入地理解当前央行的货币政策操作。
              每个月10~15日,央行会公布社会融资规模相关数据,包括:当月社融总增?#32771;?#26500;成分项增量、当月末社融总存?#32771;?#26500;成分项存量。存量和增量?#23548;?#26159;累计值和当月新增值的概念,存量指标与主要经济变?#32771;?#30340;关系更加稳定,而增量指标与市场利率的影响关系更显著。
              社会融资规模指标由4个部分共13个子项构成,包括金融机构表内业务(人民币和外币各项贷款),即包含在金融机构资产负债表内的业务;金融机构表外业务(委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承?#19968;?#31080;),社融中的表外业务仅为金融机构表外业务的一部分;直接融资(非金融企业境内股票筹资、企业债券融资和地方政府专项债券);其他项目(存款类金融机构资产支持证券、贷款核销、保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款)。
              2018年初至今,央行已两次调整社融口径。2018年7月,央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融统计范畴,在“其他融资”项?#36335;从场?018年1~10月,存款类金融机构资产支持证券和贷款核销累计值分别为3281亿元和6890亿元,同比增幅分别达12倍和37%;10月,央行?#32440;?#22320;方政府专项债券纳入社会融资规模,主要考虑自2018年8月以来,地方政府专项债券发行进度加快,对银行贷款、企业债券等的接替效应增强,将其纳入社会融资规模统计更能全面?#20174;?#37329;融对实体经济的资金支持。2018年1~10月,专项债累计额1.8万亿元,同比增幅6%。
              社融存量结构中人民币贷款项目占比最高,且2018年以来占比?#20013;?#19978;升。截至2018年10月末,社融存量中占比最高5个科目分别为人民币贷款(67.0%)、企业债券(9.9%)、委托贷款(6.4%)、信托贷款(4.0%)和地方政府专项债券(3.7%)。从数据趋势上看,人民币贷款始终?#23395;?#31038;融的主导地位(占比?#20013;?#20445;持在65%以上),且自2018年以来占比?#20013;?#19978;升,2018年10月末人民币贷款占比较2017年末上升了1.9个百分点。

          社融规模和M2指标的区别

              M2(广义货币,Broad money)与社融既?#26143;?#21035;也有联系。M2是货币供给,社融是货币应用暨货币需求,两者分歧表征货币供需缺口。
              M2代表货币供给,是针对金融机构信贷收支表中负债方的统计,是信贷增长的基础。M2由五部分组成:M2=流通中的?#32440;穡∕0)+单位活期/定期存款+个人存款+非银存款。M2衡量的存款增加,是银行下一步信贷增长的基础,而M2的派生本质上是银行体系通过贷款、购买债券、投放非银和外汇占款的?#38382;较?#24066;场投放的货币量。因此,M2增长较快的时期,信用派生往往较强,而在M2增长?#19979;?#30340;时期,信用派生偏弱。
              社融代表货币需求,主要从金融机构资产方和金融市场发行方统计,是经济增长的动力。社融的主要构成包括银行贷款、债券和股票融资以及非标融资。
              M2和社融二者主要区别在于两方面。一是统计的角度有差别。M2从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量,社融则从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度,主要统计差异在于社融包括非银行渠道融?#35270;?#20854;是直接融资,同时并不包括银行向非银投放的未流向实体经济的部分。二是货币和信用的差异,M2代表某一时点对应的信用货币总量,而社融是一?#38382;?#38388;内信用货币向实体经济的投放,对应货币流量的概念,总量和总流量对应的是货币和信用的差异。央行调统司原?#22659;?#30427;松成在《社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标》中提出,社融?#23548;?#19978;是货币政策传导机制的信用观点理论,“货币观点强调央行通过政策工具改变商业银行等金融机构的存款量(负债端),影响?#23548;?#21033;率水平,从而影响总产出。信用观点则强调货币政策的变化通过改变商业银行的贷款量(资产端)以及其他金融机构的资产方(如债券融资、股票融资等资产方的变动)?#20174;?#21709;企业资金可得性,改变私人部门投资和最终产出”。因此在信用货币体系下,若将M2简单看成基础货?#19994;?#20449;用派生,对应的是经济体内的货币总量,那么社融则是经济体内非金融企业各部门间资金融通的总规模,对应的是货币流量的概念。
              M2和社融二者的联系在于两者的相对缺口(社融-M2)对长期利率水?#25509;?#25351;示意义。如果将社融看成货?#19994;?#24635;需求、M2看成货?#19994;?#24635;供给,社融与M2的同比差异(为剔除规模的影响,取同比增速)越大,?#24471;?#20449;用主体对货?#19994;?#38656;求越旺盛,对应的利率水平应越高。社融-M2同比增速与10年国债收益率同比增速在走势上具有一致性,且社融-M2的拐点相对靠前,?#24471;?#31038;融-M2与长期国债收益?#31034;?#26377;一定的领先指示意义。
              我国的货币政策能够?#34892;?#24433;响社会融资规模,社会融资规模也对经济增长、物价水平、投资、消费等实体经济指标产生较大的影响。社融规模是?#20174;?#37329;融与经济关系的良好指标。社融与工业增加值和固定资产投资增速的走势具有总体?#31995;?#19968;致性,社融和物价的走势在2018年之前有大方向?#31995;?#19968;致性,但2018年之后社融同比增速和物价增速有一定的背离,这与2018年社融受表外融资收缩拖累?#20013;?#19979;滑以及物价主要由食品价格和油价驱动相关。
              
          社融数据的变化及对企业债的影响

              自2002年以来,我国社会融资规模存量增长变化大致可分为3个阶段。
              第一阶段为2002~2008年,这一阶段社会融资规模存量总体?#21183;?#31283;较快增长态势。由2002年末的14.9万亿元,增长至2008年末的38.0万亿元,年均复合增长率为16.9%,年均新增额为3.9万亿元。
              第二阶段为2009~2010年,社会融资规模存量呈迅猛增长态势。为应对国际金融危机的影响,2008年下半年起,我国实施了适度宽松的货币政策,加大金融对实体经济的支持力度,社会融资规模存量由2008年末的不到40万亿元,快速增长至2010年末的65万亿元,年均复合增长率达30.8%;社会融资规模存量年均新增额13.5万亿元,是2002~2008年年均新增额的3.5倍。
              第三阶段为2011~2017年,社会融资规模存量增长逐步趋缓,同比增速基?#22659;?#29616;逐年下降的态势。2011~2017年社会融资规模存量年均复合增长率为15.2%。
              2018年初至今,剔除存款类金融机构资产支持证券、贷款核销和地方政府专项债的老口径社融存量呈现?#20013;?#19979;滑的态势,且同比增速在6~10月后跌入低于10%的历史低位区间。从结构来看,2018年初以来呈现表内信贷?#20013;?#25193;张、表外非标加速收缩的态势,?#24471;?#34920;内信贷扩?#27966;?#19981;足以承接表外收缩导致社融存量同比增速?#20013;?#19979;滑。
              在企业债方面,由于社融规模更多代表的是货币需求因素,通常社融规模和企业债发行规模呈现正向的关系。社融规模增长越大,企业债的发行规模也越大。在企业债发行利率方面,则要同时看社融规模和M2。看社融是看企业债的发行规模,看M2则是看货币供给,看企业债的需求大小,通常M2增速越快企业债的需求也越旺盛。企业债的利率相当于企业债的发行价格,价格一方面要看供给(和社融规模正向关系),也要看需求(与M2正向关系)。如果当前M2和社融规模能够保?#25351;?#22686;长,则企业债将出现供需两旺的?#32622;妗?#22914;果后续M2和社融规模之间出现缺口,社融规模增速大于M2增速,则企业债的发行价格可能上升,反之则可能下降。考虑一个历?#38750;?#38388;,目前企业债的发行价格依然相对偏低,有企业债需求?#30446;?#20197;抓住宽货币,低利率的好时机。
              (作者系某国有大行高级投资经理。文章为作者个人观点,与供职单位无关)

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