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          債券借貸呼喚分類監管加緊到位
          2018-02-07 00:00:00      中國經濟導報


          覃漢

              考慮到我國債券借貸業務以一對一主動談判達成,其非標準化特征導致了監管定位為軟約束。相比質押式回購、國債期貨等業務,債券借貸的監管缺失或許有歸位的必要性。
              
          現存債券借貸業務監管相對寬松

              債券借貸業務因其非標準化的特征有“逃避”監管的嫌疑。現階段,我國采用雙邊借貸機制,因其靈活性最大,實現機制相對簡單,易于市場參與者理解和接受。但通過一對一談判的方式商定借貸要素,其非標準化特征導致過于寬松的信息披露要求,以及監管細則相對缺失。
              現存債券借貸業務的監管相對寬松,做空上限對于10年期國開債170215這類巨無霸活躍券來說形同虛設。目前現存的對債券借貸的監管措施包括:單個機構自債券借貸的融入余額超過其自有債券托管總量的30%(含30%)或單支債券融入余額超過該支債券發行量15%(含15%)起,每增加5個百分點,需向同業中心和中央結算公司書面報告并說明原因。
              對于信用債來說,由于單支發行規模不大,比如一支10億元的短融,理論做空上限為1.5億元,尚有其天花板的作用。然而對于活躍券來說,由于不斷增發導致存量規模較高,因此理論上限幾乎形同虛設。

          分類監管或為可行方案

              “一刀切”顯然不合情理,披露借貸目的進行分類監管或可行。考慮到債券借貸在融資等方面提供的便利性,監管“一刀切”顯然不合情理。可行的解決方案為,要求對借貸目的進行披露,區分融券質押與融券做空。類比國債期貨通過區分投機戶與套保戶,分別實施了不同的梯度交易保證金以及梯度持倉限額等,并完善了大戶持倉陳述軌制。同樣,一旦將借貸做空單列出,那么監管則可更有針對性。
              建議逐步建立履約保障品管理制度。完善的履約保障品管理是重要的風險控制手段,可以縮窄借貸雙方風險敞口,降低交易對手方違約的損失,將借貸交易的風控重點從對手方本身轉移到履約保障品,進而發揮履約保障品的真正價值。
              從限定合格質押品、調整質押比例、約束借貸行為等角度,能夠起到緩沖極端行情的助漲殺跌。更進一步說,當前借貸業務中,若利率水平發生波動,則存在補足質押券的要求。但若能夠區分借貸目的,則可通過強制性地限定合格質押品,下調質押比率,單獨增設保證金賬戶實現雙重質押等方式,在極端行情下對做空行為進行一定限制,該舉措旨在平穩市場的過程中,盡可能避免損害其提供流動性的積極作用。
              此外,很多短期頻繁的借貸行為,在極端行情下也應該被約束,避免加劇市場恐慌。例如股災期間,股指期貨的高頻交易遭到限制。應用在借貸領域,則可以限制隔夜、7天等短期限借貸的規模,以降低高頻做空對市場的沖擊。
              依托中央托管結算機構構建證券借貸服務體系。中央結算公司作為我國債券中央托管機構,具體說來,要提供系統終端支持和債券輔助維護管理;實現券券對付(DVD)和券款對付(DVP);擔保品管理;債券借貸信息統計服務;防止證券借貸濫用、逼空操縱等行為的市場監控等。對于自動借貸機制,還要體現第三方委托管理的特征,提供債券資產池和收益分配管理。
              盡快推出可供市場統一使用的債券借貸交易標準協議文本。債券借貸標準協議文本可以減少參與者溝通談判成本,降低交易法律風險,規范市場交易行為,為進一步推動債券借貸市場的規范健康發展奠定基礎。
              國際市場上,債券借貸的交易雙方在交易前會簽訂證券借貸主協議。其中,包括英國、加拿大、澳大利亞、中國香港在內的大部分國際市場選擇使用由國際證券借貸協會(ISLA)推出的《GMSLA主協議》;美國市場上一般選擇使用《MSLA主協議》。主協議由交易雙方簽署,若出借方委托債券借貸代理人管理其債券借貸業務,則由該代理人根據授權與借入方簽訂主協議,并在主協議中向借入方告知實際出借人。

          適時推出轉讓式債券借貸

              根據《GMSLA主協議》相關條款,使用該主協議的交易屬于轉讓式債券借貸交易,即在交易存續期間,出借方取得履約保障品所有權,可以使用該履約保障品。根據《MSLA主協議》相關條款,使用該主協議的交易主要屬于質押式債券借貸交易,即在交易存續期間出借方僅取得履約保障品的質權。
              轉讓式債券借貸是國際市場主要的債券借貸品種。相對于質押式債券借貸而言,轉讓式債券借貸在提高市場流動性等方面存在優勢。我國債券市場經過多年發展,已經具備推出轉讓式債券借貸的基礎。
              質押式債券借貸與轉讓式債券借貸的核心區別在于履約保障品的轉移方式,從而影響在交易期間出借方對于履約保障品的使用權。在履約保障品使用上,我國質押式債券借貸交易中,借入方保留履約保障品的所有權,在交易期間履約保障品出借方無法使用履約保障品。而轉讓式債券借貸交易中,由于履約保障品的所有權已經由借入方轉讓給出借方,出借方可以在債券借貸期間使用和處分履約保障品,只需在交易到期時歸還同等價值的履約保障品。在轉讓式債券借貸中,出借方需要考慮履約保障品的流動性以及其市場價值的波動性。轉讓式債券借貸交易中,出借方通過設定折扣率來要求履約保障品的市場價值超過標的債券。折扣率的參考因素主要是履約保障品種類及其流動性。在借入方出現違約的情況下,出借方有權處置履約保障品,并利用所得重新從市場上購買標的債券彌補頭寸。
              轉讓式債券借貸可以彌補質押式債券借貸無法快速處置質押物的局限性。對于質押式債券借貸交易,雖然法律支持在借入方違約后,出借方可以通過履約保障品折價或者以拍賣、變賣履約保障品的方式優先受償。但由于缺乏具體操作流程,實踐中登記托管機構無法執行擔保品的快速處理,為守約方實現受償增加了成本。對于轉讓式債券借貸交易,由于出借方擁有履約保障品的所有權,可以直接處分履約保障品,可以避免出現上述問題。
              (作者系國泰君安證券固定收益首席分析師)

          【期號:3219】【版面:08】【作者:覃漢】打印本頁
           
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